1 十二載深耕母嬰行業(yè)，多元業(yè)務(wù)初步成形

　　1.1 發(fā)展歷程：積累與沉淀打造品牌影響力

　　孩子王（全稱(chēng)孩子王兒童用品股份有限公司，本文后簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”），成立于2009年4月，總部位于江蘇南京，當(dāng)年 11 月推出【媽媽在線育兒交流平臺(tái)——媽咪媽咪home】，可以看作公司線上業(yè)務(wù)拓展的初嘗試；當(dāng)年 12 月【全國(guó)大母嬰童主題MALL-孩子王建鄴萬(wàn)達(dá)店】開(kāi)業(yè)，是公司家線下店，同時(shí)也確立了初的“大店模式”。

　　經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、基于用戶關(guān)系經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新型親子家庭服務(wù)商。

　　截至2020年末，公司在全國(guó)20個(gè)?。ㄊ校?、131個(gè)城市擁有434家大型數(shù)字化實(shí)體門(mén)店，服務(wù)超4200萬(wàn)個(gè)會(huì)員家庭。同時(shí)，公司計(jì)劃未來(lái) 3 年利用本次募集資金在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等22個(gè)?。ㄊ校┬陆ㄩT(mén)店300家，從而進(jìn)一步完善公司的零售終端網(wǎng)絡(luò)布局。

　　根據(jù)公司公告，次公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)際募集資金凈額人民幣5.56億元，其中3.66億元將投向全渠道零售終端建設(shè)項(xiàng)目，約占募集凈額的65.8%

　　1.2 業(yè)務(wù)發(fā)展：母嬰商品銷(xiāo)售穩(wěn)固筑底，服務(wù)多元開(kāi)花

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入包括：（1）母嬰商品銷(xiāo)售收入；（2）母嬰服務(wù)收入；（3）供應(yīng)商服務(wù)收入；（4）廣告收入；（5）平臺(tái)服務(wù)收入；（6）其他業(yè)務(wù)。2017~2019年?duì)I收復(fù)合增速約 25%，受疫情影響致 2020 年增速降至1.4%；歸母凈利潤(rùn)增速高于同期收入增速。

　　隨著疫情淡化，2021Q3收入增速回升至13.3%，但歸母凈利潤(rùn)為負(fù)增長(zhǎng)，主要由于按新租賃準(zhǔn)則規(guī)定新增確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，分別確認(rèn)折舊和利息費(fèi)用，若剔除新租賃準(zhǔn)則的影響，公司2021Q3凈利潤(rùn)同比+6.88%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比+3.47%。

　　從收入占比來(lái)看，【母嬰商品銷(xiāo)售】始終是主要貢獻(xiàn)力量，2018~2020年占總收入比重分別為92%、90%、88%，受疫情的影響2020年該業(yè)務(wù)收入同比出現(xiàn)微降-0.3%（2018/2019分別為24%、20%）；【母嬰服務(wù)】占比維持在3%上下；【供應(yīng)商服務(wù)】占比由2018年的3.7%提升至2020年的6.2%（+2.5pct），2018~2020年該業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為46%，表現(xiàn)亮眼。其余業(yè)務(wù)目前的收入占比均在1%以下。

　　【母嬰商品銷(xiāo)售】從模式上看，分為兩種：

　?。?）自營(yíng)：公司向品牌商、代理商或經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)各類(lèi)母嬰商品，再通過(guò)直營(yíng)門(mén)店和線上渠道向終端消費(fèi)者銷(xiāo)售，賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利；

　?。?）聯(lián)營(yíng)：公司也會(huì)通過(guò)與供應(yīng)商聯(lián)營(yíng)的方式進(jìn)行合作取得分成收入。

　　目前，公司采取“自營(yíng)為主，聯(lián)營(yíng)為輔”的銷(xiāo)售模式。自營(yíng)模式下，銷(xiāo)售收入占比始終保持在 95%以上，并有進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。

　　從銷(xiāo)售商品種類(lèi)看，2020年母嬰商品銷(xiāo)售收入中貢獻(xiàn)比在5%以上的分別是：

　　奶粉（58%）、紙尿褲（13%）、洗護(hù)用品（9%）、零食輔食（7%），四大品類(lèi)占比合計(jì)約87%。2018~2020年，奶粉的收入及其占比逐年提升，主要由于（1）奶粉類(lèi)產(chǎn)品具有消費(fèi)頻率高且屬剛性需求特點(diǎn)；（2）新開(kāi)門(mén)店對(duì)于銷(xiāo)售品類(lèi)的選擇中，奶粉的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)引流作用，隨著未來(lái)3年開(kāi)店計(jì)劃的逐步落實(shí)，奶粉品類(lèi)的銷(xiāo)售額有望維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　【母嬰服務(wù)】公司提供的母嬰服務(wù)包括兒童游樂(lè)服務(wù)、親子互動(dòng)活動(dòng)、黑金會(huì)員服務(wù)和育兒服務(wù)。

　　受疫情影響，2020年童樂(lè)園貢獻(xiàn)收入占比降至 29%（2018/2019年分別為62%、44%）；收費(fèi)會(huì)員活動(dòng)表現(xiàn)亮眼，2018~2020年收入復(fù)合增速達(dá) 89%，占比提升至 53%。

　　【供應(yīng)商服務(wù)】主要包括為供應(yīng)商提供了一系列會(huì)員開(kāi)發(fā)、互動(dòng)活動(dòng)冠名、商品線上線下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)。

　　主要針對(duì)長(zhǎng)期合作的品牌供應(yīng)商，在簽署年度采購(gòu)合同的同時(shí)，針對(duì)品牌推廣簽署服務(wù)條款，并約定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)要求及結(jié)算方式等。

　　占收入比重逐年提升，由2018年的3.7%增至2020年的6.2%。體現(xiàn)出公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈需求的挖掘及變現(xiàn)能力增強(qiáng)。

　　1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：集中帶動(dòng)決策高效+經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健

　　根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，截至2021年10月14日，汪建國(guó)先生通過(guò)其全資持有的江蘇博思達(dá)以及一致行動(dòng)人南京千秒諾、南京子泉間接控制公司41.62%的股份，為公司的實(shí)際控制人。

　　其中江蘇博思達(dá)持有公司25.51%，南京千秒諾、南京子泉分別持有11.75%和4.36%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，有助于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定及決策高效。

　　公司實(shí)際控制人、聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國(guó)曾于1998~2009年任江蘇五星電器有限公司董事長(zhǎng)兼總裁，逾十年的工作經(jīng)歷積累了豐富的連鎖家電零售業(yè)的經(jīng)營(yíng)之道；后于2006~2009 年，任美國(guó)百思買(mǎi)集團(tuán)亞太區(qū)副總裁，百思買(mǎi)作為全球家電零售企業(yè)的龍頭創(chuàng)造了家電銷(xiāo)售的一種新型業(yè)態(tài)模式“大型家電專(zhuān)業(yè)店+連鎖經(jīng)營(yíng)”，這段經(jīng)歷或助力公司初定位的“大店模式”。

　　此外，公司核心管理層其他領(lǐng)導(dǎo)亦具備自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗(yàn)，促使公司業(yè)務(wù)不論是在產(chǎn)品端或渠道端，均具備長(zhǎng)足發(fā)展的動(dòng)力。

　　2 行業(yè)：野蠻生長(zhǎng)告一段落，品質(zhì)提升迫在眉睫

　　2.1 行業(yè)規(guī)模：發(fā)展至整合期，規(guī)模擴(kuò)容仍在進(jìn)行中

　　母嬰產(chǎn)業(yè)是指面向孕產(chǎn)婦及0~14歲的嬰童群體，滿足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求，因此產(chǎn)業(yè)涉及商品生產(chǎn)、零售、生活服務(wù)、教育、娛樂(lè)、醫(yī)療衛(wèi)生等多個(gè)行業(yè)。

　　依據(jù)商品形態(tài)的不同，母嬰產(chǎn)業(yè)可分為“商品”和“服務(wù)”兩大塊，其中，商品主要包括食品（奶粉、嬰兒輔食等）、易耗品（紙尿褲、洗護(hù)用品等）、耐用品（玩具、嬰兒車(chē)床）、服裝和孕產(chǎn)婦商品等，服務(wù)則涵蓋教育、醫(yī)療、娛樂(lè)出行等多個(gè)方面。

　　根據(jù)普華永道發(fā)布的《母嬰產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》顯示，我國(guó)母嬰市場(chǎng)規(guī)模在2010年已突破萬(wàn)億規(guī)模，經(jīng)過(guò)十年發(fā)展至2020年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)4.1萬(wàn)億元，復(fù)合增速達(dá)15%。

　　其中，2018年增速達(dá)到峰值約18.5%，之后開(kāi)始回落至2019年的16.1%，在疫情的影響下2020年進(jìn)一步回落至13.3%（接近2012年增速）。

　　預(yù)計(jì)2024年我國(guó)母嬰市場(chǎng)行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到7.0萬(wàn)億元，相當(dāng)于2020~2024E年復(fù)合增速14.5%，可見(jiàn)我國(guó)母嬰行業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)未見(jiàn)頂，增速依然可觀。

　　相較國(guó)外市場(chǎng)，我國(guó)母嬰零售行業(yè)起步較晚，20 世紀(jì) 90 年代對(duì)于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲等模糊的概念，且渠道窄。

　　2000~2009 年是概念普及的十年，伴隨著渠道的豐富，我國(guó)母嬰零售市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段。

　　2010 年發(fā)展至今，我國(guó)母嬰零售行業(yè)已經(jīng)步入發(fā)展的成熟階段，這一階段主要表現(xiàn)為企業(yè)加強(qiáng)供應(yīng)鏈和產(chǎn)品質(zhì)量管理，行業(yè)內(nèi)兼并整合開(kāi)始，步入集中度提升階段。

　　究其過(guò)往“野蠻式”增長(zhǎng)背后的推動(dòng)力，源自消費(fèi)群體數(shù)量的提升+購(gòu)買(mǎi)力增強(qiáng)+供給品類(lèi)逐漸豐富的“供需共振”。

　　（1）從消費(fèi)群體數(shù)量來(lái)看，0~14歲的嬰童和孕婦是行業(yè)主要消費(fèi)群體。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)人口出生率由1990年的21.1%降至2019年的 10.4%（-10.7pct），期間隨著二胎政策的放開(kāi)2016年出生率曾反彈至13.6%（較2015年+1.6pct）后又回歸下行趨勢(shì)中。

　　2020年受疫情的影響，出生率降至8.52%，創(chuàng)歷史新低。出生人口由1990年的2391萬(wàn)人降至2019年的1465萬(wàn)人，同期0~14歲人口占比由27.7%降至16.8%。

　　（2）從購(gòu)買(mǎi)力來(lái)看，我國(guó)城鎮(zhèn)居民（年）人均可支配收入由2010年的1.9萬(wàn)元/人/年增長(zhǎng)至 2019年的4.2萬(wàn)元/人/年，復(fù)合增速達(dá)9.2%；受疫情影響，2020年增速降至3.5%，2021Q3 同比回升至9.5%。

　　從支出來(lái)看，以商品房為代表的不動(dòng)產(chǎn)在過(guò)去“黃金十年”的發(fā)展帶來(lái)的是居民在居住上的支出占比持續(xù)提升，由2010年的9.9%增至2020年的25.8%；除此之外偏剛需類(lèi)的食品、衣著、家庭設(shè)備用品及服務(wù)等均出現(xiàn)不同幅度的降低；同時(shí)偏可選消費(fèi)的降幅較小或穩(wěn)定在一定占比水平。

　?。?）從供給品類(lèi)來(lái)看，我國(guó)母嬰市場(chǎng)發(fā)展的初期，主要以奶粉、紙尿褲、服飾等偏剛需類(lèi)的產(chǎn)品為主，品牌亦相對(duì)較少。

　　隨著行業(yè)的發(fā)展，銷(xiāo)售品類(lèi)逐步拓展至備孕、懷孕、新生、育兒等領(lǐng)域。后根據(jù)母嬰產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)，逐步衍生出服務(wù)類(lèi)市場(chǎng)，包含助產(chǎn)服務(wù)、產(chǎn)后護(hù)理、健康指導(dǎo)、母嬰電商、育兒專(zhuān)業(yè)人士等眾多品類(lèi)。

　　2.2 行業(yè)趨勢(shì)：從消費(fèi)群體變化看產(chǎn)品與渠道走向90后已成為媽媽群體“主力軍”。

　　根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)媽媽群體中90后占比60.1%，是名副其實(shí)的“主力軍”。Z時(shí)代的消費(fèi)人群與傳統(tǒng)母嬰市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)者之間的差異化主要在于：

　?。?）對(duì)新鮮事物接受度高，促進(jìn)了母嬰市場(chǎng)細(xì)分賽道的豐富發(fā)展，尤其是母嬰服務(wù)類(lèi)的擴(kuò)容；

　?。?）在追求品質(zhì)的過(guò)程中，產(chǎn)生對(duì)品牌的粘性，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)軟實(shí)力獲認(rèn)可；

　?。?）購(gòu)物方式線上化，催生渠道的變革。

　　（1）從單一商品零售向“商品+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)生態(tài)經(jīng)濟(jì)”多元化領(lǐng)域拓展

　　育兒觀念的轉(zhuǎn)變以及對(duì)新鮮事物接受度高，催生出母嬰行業(yè)向“商品+服務(wù)”模式轉(zhuǎn)型。“育兒”初著重在養(yǎng)育子女上，哺其健康成長(zhǎng)；隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，“育兒”觀念已經(jīng)從“養(yǎng)大”過(guò)渡到“育才”。

　　因此，需求端也由單純的對(duì)實(shí)物產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)為對(duì)“服務(wù)型”產(chǎn)品的青睞。

　　根據(jù)公司公告，羅蘭貝格預(yù)測(cè)：

　　我國(guó)母嬰行業(yè)消費(fèi)規(guī)模將在 2020 年達(dá)到 3.58 萬(wàn)億元，其中母嬰產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約為 1.70 萬(wàn)億元，占比接近 50%；母嬰服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 1.73 萬(wàn)億元，服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)母嬰商品市場(chǎng)規(guī)模。

　　支撐母嬰行業(yè)多品類(lèi)消費(fèi)的另一原因在于“4+2+1”的“漏斗式”結(jié)構(gòu)（4 個(gè)老人、 2 個(gè)父母、1 個(gè)小孩組成的家庭）。以往“一個(gè)家庭照顧多個(gè)孩子”的模式已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，當(dāng)前“多個(gè)家庭成員照顧一或兩個(gè)孩子”的形式較為普遍。鑒于：

　?。?）“購(gòu)買(mǎi)者”與“需求者”分離；（2）疊加“單需求者對(duì)應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)者”數(shù)量增長(zhǎng)；（3）購(gòu)買(mǎi)者的人均可支配收入（即購(gòu)買(mǎi)力）持續(xù)提升，都帶動(dòng)了需求端擴(kuò)容。

　　（2）對(duì)品質(zhì)的追求，產(chǎn)生品牌粘性并顯現(xiàn)出品牌溢價(jià)，高端產(chǎn)品受青睞

　　隨著我國(guó)家庭結(jié)構(gòu)的變化以及新生代家長(zhǎng)群體的更迭，我國(guó)傳統(tǒng)育兒觀念也發(fā)生了重大變化，消費(fèi)者更加注重嬰童產(chǎn)品的安全和品質(zhì)，對(duì)價(jià)格敏感度較低，從而進(jìn)一步帶動(dòng)母嬰市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，促進(jìn)母嬰零售行業(yè)發(fā)展。

　　以奶粉為例，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2020E奶粉市場(chǎng)高端及超高端占比合計(jì)達(dá)48%，接近“半壁江山”；其中超高端占比22%，較2015年提升14pct，高端奶粉占比在26%左右，較2015年提升11pct。

　　（3）購(gòu)物方式線上化，催生渠道變革

　　我國(guó)網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額2015~2019年復(fù)合增速達(dá) 29%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至2019年的 26%。

　　即使是在疫情影響較重的2020年，線上零售額依然實(shí)現(xiàn)了 11%的同比增速，達(dá) 11.8 萬(wàn)億的規(guī)模，占比進(jìn)一步提升至 30%。

　　截至2021Q3末，線上零售額已達(dá) 9 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 18.5%，占比雖然較 2020 年微降 1pct 至 29%，但是考慮到“雙十一”大促在四季度并參考?xì)v年 Q4 的表現(xiàn)，2021 全年來(lái)看，成交規(guī)模和占比有望進(jìn)一步提升。

　　從媒介端來(lái)看：隨著互聯(lián)網(wǎng)、通信和電商的相關(guān)技術(shù)不斷發(fā)展，我國(guó)網(wǎng)民數(shù)量呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　根據(jù) CNNIC 發(fā)布的歷年《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)，2006~2021H1，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模由1.37億人增至10.11億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率也由10.5% 提升至71.6%。

　　具體到線上消費(fèi)領(lǐng)域，近幾年我國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由2016年的4.67億人增至2020的7.82億人，年復(fù)合增速14%，2021H1進(jìn)一步提升至 8.12 億人。

　　伴隨著網(wǎng)購(gòu)人數(shù)的增長(zhǎng)，使用率由2016年的63.8%提升至2021H1的80.3%。

　　進(jìn)入公眾視野的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)、社媒途徑、上線品牌三重增長(zhǎng)。

　　隨著新媒體的快速發(fā)展，微博、小紅書(shū)、抖音等平臺(tái)流量迅速增長(zhǎng)，圖文和短視頻、直播等形式成為產(chǎn)品種草的主要途徑。

　　品牌在穩(wěn)固傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道的基礎(chǔ)上，緊跟流量風(fēng)口，對(duì)于新媒體的接受度較高，為網(wǎng)購(gòu)用戶的消費(fèi)選擇形成了充足的供給。

　　2011-2019年，我國(guó)母嬰電商的交易規(guī)模不斷增長(zhǎng)，2019年，交易規(guī)模達(dá)9108億元，同比增長(zhǎng)18.7%；同時(shí)，母嬰電商的滲透率也不斷提升，從2011年的3.4%上升至25.2%。

　　3 公司：順勢(shì)而為，數(shù)字化賦能拓展得力

　　3.1 線下門(mén)店智慧升級(jí)，優(yōu)化購(gòu)物體驗(yàn)、提升服務(wù)效率

　　線下母嬰專(zhuān)營(yíng)連鎖零售店的模式可以根據(jù)單店面積、業(yè)務(wù)內(nèi)容、區(qū)域布局等做進(jìn)一步細(xì)分。公司從創(chuàng)立之初便采取“大店模式”進(jìn)行線下門(mén)店的布局及運(yùn)營(yíng)，單店平均面積在2500平米左右，普遍高于同業(yè)可比公司單店規(guī)模，這使得公司門(mén)店定位“集商品銷(xiāo)售、兒童游樂(lè)、互動(dòng)活動(dòng)、育兒服務(wù)和異業(yè)合作為一體的互動(dòng)社交載體”，而非純銷(xiāo)售媒介。

　　截至2020年末，公司已經(jīng)在江蘇、安徽、四川、湖南、浙江、山東等全國(guó) 20 個(gè)?。ㄊ校?、131 個(gè)城市開(kāi)設(shè)了 434 家直營(yíng)門(mén)店。

　　其中，江蘇省作為公司的大本營(yíng)，于省內(nèi)布局 104 家門(mén)店，占比 24%；其余占比在 5%以上的區(qū)域分別為安徽（44，10%）、四川（30，7%）、湖南（27，6%）、浙江（30，7%）、山東（26，6%）、重慶（28，6%）、湖北（24，6%）、廣東（22，5%）。

　　而從增速來(lái)看，2018~2020年增長(zhǎng)較快的區(qū)域分別是江蘇、安徽、廣東、上海、陜西、廣西、河南、福建。

　　從占比和增速可以看出，2018~2020年之間，公司在線下門(mén)店布局上采取的是“優(yōu)勢(shì)區(qū)域進(jìn)一步鞏固，具備潛力的地區(qū)快速發(fā)展”的策略。

　　2018~2020年，公司門(mén)店的店均收入分別為2414.92萬(wàn)元、2152.03萬(wàn)元和1732.81萬(wàn)元；對(duì)應(yīng)坪效收入分別為7855元/平、7839元/平和6879元/平。

　　2018、2019年坪效維持在較為穩(wěn)定的水平，2020年有所下滑的原因在于：

　?。?）受疫情影響，2020Q1門(mén)店到店業(yè)務(wù)出現(xiàn)了暫停營(yíng)業(yè)的情況；（2）2020年新開(kāi)門(mén)店數(shù)量集中在Q4，新店由開(kāi)業(yè)到實(shí)現(xiàn)盈利需要一定的市場(chǎng)培育期，因此在當(dāng)年新開(kāi)店的貢獻(xiàn)不及成熟門(mén)店。

　　傳統(tǒng)直營(yíng)門(mén)店的銷(xiāo)售方式為門(mén)店按商品分類(lèi)陳列于貨架上，客戶在進(jìn)入門(mén)店后自主選購(gòu)商品，再將所購(gòu)買(mǎi)商品統(tǒng)一在收銀臺(tái)結(jié)賬。

　　公司為提升客戶體驗(yàn)，滿足一站式消費(fèi)需求，持續(xù)推進(jìn)門(mén)店功能和定位的迭代升級(jí)，打造以場(chǎng)景化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門(mén)店。

　　目前，公司已從第一代普通線下門(mén)店升級(jí)為第九代數(shù)字化門(mén)店，滿足新零售模式下的消費(fèi)升級(jí)需求。

　　線下升級(jí)（一）陳列&布局——分門(mén)別類(lèi)更清晰+提升進(jìn)店附加值。

　　a.在商品陳列方面，門(mén)店以情景解決方案為基礎(chǔ)，打造了孩子時(shí)尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護(hù)區(qū)、孩子力量區(qū)以及綜合專(zhuān)區(qū)；

　　b.為提供專(zhuān)業(yè)的客戶服務(wù)，門(mén)店還專(zhuān)設(shè)了育兒服務(wù)中心、成長(zhǎng)教室、成長(zhǎng)繽紛營(yíng)、媽媽交流休閑區(qū)等，圍繞用戶“玩、陪、學(xué)、曬”的需求，針對(duì)孕產(chǎn)婦和不同年齡階段的孩子提供多種線下互動(dòng)活動(dòng)，例如新媽媽學(xué)院、孕嬰童展、爬爬賽、冬夏令營(yíng)等，增強(qiáng)客戶互動(dòng)感和體驗(yàn)感。

　　線下升級(jí)（二）通過(guò)數(shù)字化，打造智慧化門(mén)店——信息獲取更便捷：

　　a.進(jìn)店大屏簽到。

　　會(huì)員通過(guò)進(jìn)店大屏簽到后可獲取當(dāng)日各類(lèi)門(mén)店活動(dòng)信息，同時(shí)公司將結(jié)合顧客消費(fèi)習(xí)慣通過(guò)數(shù)據(jù)后臺(tái)將商品信息同步推送，專(zhuān)屬育兒顧問(wèn)也會(huì)及時(shí)收到顧客到店通知，為其提供更為精準(zhǔn)、定制化的服務(wù)；

　　b.電子價(jià)簽系統(tǒng)。

　　員工在服務(wù)顧客過(guò)程中可使用自己的手機(jī)讀取商品的電子價(jià)簽獲得商品的促銷(xiāo)、庫(kù)存、價(jià)格等相關(guān)信息，使會(huì)員更好地了解商品詳情，并在大促期間，減少員工頻繁替換價(jià)簽的工作，實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化辦公，提高運(yùn)營(yíng)效率；

　　c.智能云貨架互動(dòng)大屏。

　　顧客在進(jìn)店時(shí)可通過(guò)智能屏掃碼簽到獲取積分、選擇心儀的顧問(wèn)、瀏覽全球購(gòu)商品、查看門(mén)店熱銷(xiāo)商品排行、參加大屏紅包雨活動(dòng)等，打破了門(mén)店物理空間的限制；

　　d.千人千面精準(zhǔn)推薦。

　　通過(guò)進(jìn)店簽到和消費(fèi)者數(shù)據(jù)分析，為線上線下多渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，為會(huì)員提供更加精準(zhǔn)、個(gè)性化的服務(wù)。

　　線下升級(jí)（三）整合多維產(chǎn)品功能，打造“私人訂制的云購(gòu)物車(chē)”——“掃碼購(gòu)”在手，下單支付更方便。

　　公司于2017年初推出“掃碼購(gòu)”后，整合了小程序、微信支付、掃一掃等產(chǎn)品功能，成為顧客“私人定制的云購(gòu)物車(chē)”。

　　店內(nèi)：當(dāng)顧客在門(mén)店購(gòu)物時(shí)，僅需使用孩子王APP或小程序掃描商品條形碼，就可實(shí)時(shí)查看商品信息及以往消費(fèi)者評(píng)價(jià)等；成功下單后即可自助結(jié)賬，減少了等待時(shí)間，還可選擇“配送到家”服務(wù)輕松購(gòu)物。

　　店外，公司推出“店外掃碼購(gòu)”業(yè)務(wù)，在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)，消費(fèi)者在孩子王APP選定門(mén)店后訂購(gòu)商品或在店外可直接掃描商品條形碼下單，并由就近門(mén)店直接配送到家，真正實(shí)現(xiàn)了 7×24h的無(wú)界購(gòu)物體驗(yàn)。

　　3.2 線上渠道全覆蓋，有望實(shí)現(xiàn)與線下聯(lián)動(dòng)

　　公司通過(guò)多線布局，形成了線上渠道全面覆蓋的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。

　　目前，公司主要通過(guò)移動(dòng)端購(gòu)物平臺(tái)（孩子王APP）、微信平臺(tái)（孩子王公眾號(hào)、小程序、微商城）、PC端購(gòu)物平臺(tái)（孩子王網(wǎng)上商城）等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展線上業(yè)務(wù)，同時(shí)，公司還通過(guò)第三方電商平臺(tái)“天貓商城”、“京東”、“拼多多”開(kāi)設(shè)“孩子王官方旗艦店”實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。

　　2018~2020年，電商平臺(tái)銷(xiāo)售額復(fù)合增速達(dá)32%，占公司銷(xiāo)售商品業(yè)務(wù)的比例逐年提升，由 2018年的4.6%增至2020年的6.7%，提升2.1pct。

　　根據(jù)訂單來(lái)源將電商平臺(tái)與線上下單門(mén)店發(fā)貨的O2O訂單，統(tǒng)一界定為線上訂單，則重新計(jì)算的線上占比由2018年的10.65%上升至2020年的30.79%。

　　除此之外，截至2020年末，孩子王APP已擁有超過(guò)3300萬(wàn)用戶，月活躍用戶數(shù)超190萬(wàn)人。

　　2019年，孩子王APP在Trustdata母嬰電商類(lèi)APP的排名位居第一；【孩子王小程序】累計(jì)用戶約為2800萬(wàn)戶，單日使用人數(shù)高可達(dá) 60 萬(wàn)人。

　　隨著公司線上渠道的進(jìn)一步投入，電商平臺(tái)貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　在銷(xiāo)售端，線上運(yùn)營(yíng)除了作為銷(xiāo)售渠道的拓展以外，還有一個(gè)重要的作用便是和線下形成聯(lián)動(dòng)。從公司的主要業(yè)務(wù)流程圖來(lái)看，線上線下聯(lián)動(dòng)主要體現(xiàn)在“引流”與“數(shù)據(jù)”的積累上。

　　傳統(tǒng)的銷(xiāo)售模式是消費(fèi)者走進(jìn)店內(nèi)接受銷(xiāo)售人員的講解對(duì)產(chǎn)品形成認(rèn)知并作出是否購(gòu)買(mǎi)的判斷，而線上各應(yīng)用及渠道作為商品、服務(wù)的普及、宣傳渠道之一，能與消費(fèi)者形成互動(dòng)反饋，及時(shí)對(duì)線下商品、活動(dòng)等信息進(jìn)行更新，可以為線下引流的同時(shí)提升轉(zhuǎn)化率。

　　3.3 打造三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)體系，構(gòu)建數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺(tái)

　　從公司主要業(yè)務(wù)流程圖中可以看出，倉(cāng)儲(chǔ)/物流處于整個(gè)業(yè)務(wù)流程承上啟下的環(huán)節(jié)——上承供應(yīng)商/采購(gòu)管理，下啟店鋪、觸及消費(fèi)者。

　　因此，對(duì)“上承”需考慮提升存貨周轉(zhuǎn)效率、降低商品安全損耗；對(duì)“下啟”需要注意貨品運(yùn)送的時(shí)效性。

　　公司目前已經(jīng)建立了“三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)體系”——中央倉(cāng)（CDC）、區(qū)域倉(cāng)（RDC）和城市中心倉(cāng)（FDC）。

　　截至2020年末，公司已建立 1 個(gè)全自動(dòng)化中央倉(cāng)、4 個(gè)核心區(qū)域倉(cāng)、15 個(gè)城市中心倉(cāng)采取層層下放、分級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)的方式，有效地提升了全國(guó)范圍產(chǎn)品配送的快速響應(yīng)能力和服務(wù)水平。

　　公司已構(gòu)建數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺(tái)，根據(jù)前端業(yè)務(wù)系統(tǒng)收集并反饋的采購(gòu)、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)和計(jì)劃，優(yōu)化調(diào)整各層級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)及門(mén)店庫(kù)存，以?xún)?yōu)化存貨周轉(zhuǎn)效率。

　　2018~2020年，公司存貨周轉(zhuǎn)率保持6.0次及以上，高于可比公司水平。

　　3.4 以消費(fèi)者為本，會(huì)員模式增加具備粘性的私域流量

　　通過(guò)多年深耕會(huì)員關(guān)系管理，公司已經(jīng)建立了對(duì)會(huì)員的一套完善的閉環(huán)管理體系，圍繞“經(jīng)營(yíng)顧客關(guān)系”進(jìn)行，涉及“會(huì)員獲取、會(huì)員互動(dòng)、會(huì)員分類(lèi)、會(huì)員增值和會(huì)員評(píng)估”五個(gè)方面。

　　公司始終堅(jiān)持塑造自身會(huì)員經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，隨著零售行業(yè)由流量經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)向深度挖掘“單客產(chǎn)值”的模式轉(zhuǎn)變，公司也進(jìn)一步強(qiáng)化在會(huì)員管理及服務(wù)等方面的能力。

　　一方面，公司根據(jù)不同的會(huì)員等級(jí)，提供個(gè)性化服務(wù)，相比于“一刀切統(tǒng)一服務(wù)”而言，這種“因客施策”更能為消費(fèi)者接受并認(rèn)可。

　　另一方面，公司于2018年正式推出付費(fèi)會(huì)員——黑金PLUS會(huì)員，可以視為在細(xì)分會(huì)員的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行更深層的綁定。

　　截至2020年末，公司累計(jì)黑金會(huì)員規(guī)模超過(guò) 70 萬(wàn)人，單客年產(chǎn)值達(dá)到普通會(huì)員的 10 倍左右。

　　4 盈利預(yù)測(cè)及報(bào)告總結(jié)

　　4.1 盈利預(yù)測(cè)

　　公司業(yè)務(wù)主要為母嬰商品銷(xiāo)售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告服務(wù)、平臺(tái)服務(wù)及其他。

　?。?）母嬰商品銷(xiāo)售:增長(zhǎng)來(lái)源于成熟店收入提升+新開(kāi)店增量貢獻(xiàn)+線上渠道拓展（其中，掃碼購(gòu)含O2O模式）。線下新開(kāi)門(mén)店存在培育期，因此在做增量估算的時(shí)候要考慮新店到成熟的過(guò)渡期；

　　（2）母嬰服務(wù)：大店模式使得線下門(mén)店成為母嬰服務(wù)的天然引流入口，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)者具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)化率，因此母嬰服務(wù)的預(yù)測(cè)我們結(jié)合（1）中對(duì)銷(xiāo)售的預(yù)測(cè)一并考慮；

　?。?）供應(yīng)商服務(wù)：主要圍繞品牌推廣宣傳與數(shù)字化服務(wù)進(jìn)行，該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要基于和供應(yīng)商長(zhǎng)期的合作，通過(guò)線下活動(dòng)冠名、會(huì)員開(kāi)發(fā)以及提供協(xié)同平臺(tái)開(kāi)展；

　?。?）廣告服務(wù)：線下廣告服務(wù)主要通過(guò)門(mén)店展位和相關(guān)推廣活動(dòng)組織、線上廣告服務(wù)則是基于思想傳媒與騰訊的合作關(guān)系，通過(guò)騰訊的廣點(diǎn)通系統(tǒng)、微信公眾平臺(tái)廣告服務(wù)系統(tǒng)、品牌排期廣告系統(tǒng)等為用戶宣傳、推廣產(chǎn)品，或是在孩子王APP、微信公眾號(hào)、小程序投放數(shù)字/視頻廣告。

　　需考慮品牌對(duì)線下成熟店的粘性及新開(kāi)店對(duì)品牌宣傳的力度，以及線上投入等因素。

　?。?）平臺(tái)服務(wù)：平臺(tái)的打造，更像是跨出“母嬰產(chǎn)業(yè)鏈及周邊聯(lián)盟”的第一步，公司通過(guò)線上線下獲取了大量具備消費(fèi)能級(jí)及消費(fèi)意向的精準(zhǔn)私域流量，可對(duì)平臺(tái)周邊品類(lèi)及合作商戶進(jìn)行導(dǎo)流。

　　4.2 報(bào)告總結(jié)

　　公司在母嬰行業(yè)深耕多年，形成了特有的“商品+服務(wù)+社交”的商業(yè)模式。

　　線下門(mén)店成為多元服務(wù)業(yè)務(wù)拓展的天然引流渠道，在母嬰產(chǎn)品銷(xiāo)售的基礎(chǔ)上，公司采取育兒顧問(wèn)的形式拓客的同時(shí)，增加客戶黏性及活躍度，有利于單客創(chuàng)收的提升。

　　數(shù)字化賦能調(diào)動(dòng)員工積極性，單員工深度覆蓋客戶數(shù)增加，變相“降本提效”。我們預(yù)計(jì)公司 2021~2023年EPS分別為0.39、0.50、0.65元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 分別為50、39、30 倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)水平下降的風(fēng)險(xiǎn)

　　面對(duì)人口紅利逐步減退，若消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期或消費(fèi)水平下降，將帶來(lái)母嬰商品市場(chǎng)需求減少的風(fēng)險(xiǎn)。

　　新建門(mén)店擴(kuò)張和發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

　　公司計(jì)劃未來(lái) 3 年新建門(mén)店 300 家，若新店開(kāi)業(yè)數(shù)量不及預(yù)期或培育周期過(guò)長(zhǎng)，使得線下門(mén)店收入增長(zhǎng)存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

　　若公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期加劇，將導(dǎo)致收入端增速出現(xiàn)波動(dòng)且成本端出現(xiàn)上漲的可能，可能出現(xiàn)利潤(rùn)率下行的風(fēng)險(xiǎn)。