4月以來，健合集團（股票名稱：H&H國際控股，01112.HK）已相繼遭到穆迪、標普、摩根士丹利等評級機構及金融機構下調評價、目標價。4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報告稱，維持H&H國際控股“與大市同步”評級，目標價由16港元降至12港元。

　　從研報來看，上述機構主要關注健合集團在萎縮的嬰幼兒奶粉市場面臨的競爭壓力以及較高的財務杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　主業(yè)承壓

　　健合集團披露的2021年財報顯示，2021年公司實現(xiàn)營收115.5億元，同比增長3.2%；實現(xiàn)凈利潤5.08億元，同比下滑55.3%。

　　對于凈利潤大降，健合集團在財報中提及主要系非現(xiàn)金匯兌虧損約1.4億元-1.5億元，主要由集團內部貸款重估所產生；非現(xiàn)金虧損約1.35億元-1.45億元，主要由集團優(yōu)先票據(jù)提早贖回選擇權、長期債務的對沖工具及嵌入一項現(xiàn)有投資的認股權證的公允值變動所產生等。

　　分業(yè)務板塊來看，健合集團的主營業(yè)務主要分為嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務板塊(BNC)、成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務板塊(ANC)以及寵物營養(yǎng)及護理用品業(yè)務板塊(PNC)，占營收比重分別57.3%、36.4%和6.3%。

　　報告期內，成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務板塊實現(xiàn)營收42.09億元，同比增長8.8%，寵物營養(yǎng)與護理用品業(yè)務實現(xiàn)營收7.26億元。相較之下，占營收比重大的嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務板塊營收66.1億元，同比下降9.4%。并且，BNC板塊中嬰幼兒配方奶粉收入同比下滑了1.9%，益生菌補充品和其他嬰幼兒產品則分別為-30.9%和-24.2%。

　　健合集團在財報中表示，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務下降是由于低出生率繼續(xù)構成負面影響以及市場競爭更趨激烈，而益生菌補充品下降是因為去年在新冠疫情后出現(xiàn)了高基數(shù)以及激烈的市場競爭所致，而其他嬰幼兒產品則是因為該類別由增加產量轉為提升盈利能力。

　　需提及的是，4月14日，摩根士丹利將健合集團目標價由16港元降至12港元，機構指出出生率及競爭激烈，可能令健合集團毛利高的嬰幼兒營養(yǎng)及護理業(yè)務面臨挑戰(zhàn)。

　　4月4日，標普將健合集團長期發(fā)行人信用評級的展望從“穩(wěn)定”調整為“負面”。標普指出，健合集團將需要更多資源來保護其在競爭日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場中的市場份額。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年全年出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，成為建國以來人口出生率低的一年。

　　隨著嬰幼兒奶粉市場進入存量競爭階段，頭部企業(yè)加速整合并購，如伊利股份（600887.SH）收購澳優(yōu)（01717.HK），君樂寶與美贊臣傳出“聯(lián)姻”可能等。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，健合集團在中國內地整體嬰幼兒配方牛奶粉市場占有率為5.8%，排名第六。

　　2021年，健合集團嬰幼兒配方奶粉業(yè)務收入為51.5億元，同比下降1.9%，其中中國內地嬰幼兒配方奶粉收入為49.83億元，同比下滑2.7%。但同期中國飛鶴（06186.HK）和澳優(yōu)的奶粉業(yè)務仍在保持增長，2021年中國飛鶴嬰配粉業(yè)務同比增長21.7%；同期澳優(yōu)自有品牌牛奶粉營收44.1億元，同比增長15.5%，自有品牌羊奶粉營收33.5億元，同比增長7.8%。

　　健合集團稱，嬰幼兒配方奶粉市場的競爭更趨激烈，集團積極在低線城市擴大其嬰幼兒配方奶粉業(yè)務分銷，得以維持穩(wěn)定市場地位。

　　過去兩年中，健合集團銷售點增長了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長率分別下降到3.39%和-1.9%。標普指出，這表明健合集團近增加的分銷網絡的邊際回報降低。

　　面對主業(yè)承壓的局面，接下來健合集團將如何應對奶粉巨頭的競爭壓力以及具體在低線市場有何舉措以搶奪份額？記者致函健合集團，截至發(fā)稿，未收到回復。

　　多元化并購推高負債

　　穆迪、標普、摩根士丹利等機構除了關注健合集團在嬰幼兒奶粉市場面臨的競爭壓力之外，均提及了公司較高的財務杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報告稱，寵物營養(yǎng)及護理業(yè)務擴張，以及成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務穩(wěn)定，將有助于提升健合集團今年的收入增長，但新業(yè)務的投資與更高的財務杠桿，也可能拖低盈利能力。

　　近年來，健合集團通過大舉并購帶動業(yè)績增長并借此實現(xiàn)跨界多元的全球化布局，但隨著并購的推進，健合集團的資產負債率一直維持高位。

　　2015年至2016年，合生元集團先后兩次出資17.01億澳元收購澳大利亞保健品品牌Swisse。同期，合生元集團還收購了美國有機嬰幼兒食品品牌Health Times以及法國母嬰護理用品品牌Dodie。至此，“合生元”這個品牌名已不再適合同時擁有4大品牌的新集團，2017年，合生元集團正式更名為“健合集團”。

　　2018年，健合集團收購法國有機嬰幼兒食品品牌Good Got。近兩年，健合集團將目光瞄準寵物市場。2020年至2021年，集團先后收購了寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold及美國線上寵物營養(yǎng)品品牌Zesty Paws。

　　自2015年收購澳洲保健品品牌Swisse開始，健合集團的資產負債率由2014年的56.00%躍升為73.97%，隨后幾年資產負債率一直保持在60%以上的水平，2021年這一數(shù)據(jù)為70.98%。同期，公司的流動比率也從2014年并購之前的3.42下降至0.8。

　　同時，高溢價并購推動商譽值快速走高，2014年，公司的商譽僅為0.76億元，從2015年并購Swisse開始，健合集團商譽達到49.56億元。截至2021年底，健合集團的商譽已經達到74.72億元，占集團資產總值達37%。

　　2016年至2021年，健合集團的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，呈現(xiàn)逐年增長趨勢。2022年3月25日，健合集團獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現(xiàn)金流狀況。

　　不過，穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“收購Zesty Paws所帶來的巨額債務，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個月內不太可能實現(xiàn)去杠桿化，達到3.5倍-4.0倍的水平。”4月1日，穆迪將健合集團公司家族評級從“Ba2”下調至“Ba3”，將高級無抵押評級從“Ba3”下調至“B1”。

　　資本市場上，近一年來，健合集團股價從32.43港元/股的高點滑落至目前股價不足10港元，跌幅超七成。